Oraison pour Greenspan

Personne n’était plus qualifié que Paul Volcker pour la prononcer

« Pour le dire simplement, le brillant nouveau système financier, en dépit de tous ses talentueux acteurs, de toutes ses somptueuses récompenses, a raté l’épreuve du marché. La confiance mutuelle entre des participants du marché dignes de respect sur laquelle doit reposer tout système financier solide et efficace a été vraiment mise en danger par son démontage désordonné. »[1]

Rapporté par Glenn Kessler
Washington Post le 27/11/2008
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[1] "Simply stated, the bright new financial system, for all its talented participants, for all its rich rewards, has failed the test of the marketplace," Volcker said during a scathing attack on Greenspan's approach earlier this year. "What has plainly been at risk is a disorderly unraveling of the mutual trust among respected market participants upon which any strong and efficient financial system must rest."
http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2008/11/26/AR2008112603957.html?wpisrc=newsletter

L’hyper puissance a des courbatures

On nous annonce la première faillite d’un prêteur hypothécaire américain. Il est mis en faillite sans tentative de sauvetage parce qu’il est couvert par l'institution fédérale garantissant les dépôts bancaires, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Le contribuable américain va payer les folies de son système financier, et cette fois on ne cherche pas à le lui dissimuler.
Dans le Washington Post du 11 juillet, on nous informait de la tenue d’une réunion de la Commission des Finances au cours de laquelle, en présence du Secrétaire d’État Paulson et du Président de la FED Bernanke son président a déclaré : « Nous avons certes le pouvoir de réagir aux crises, mais ce que nous sommes en train de rechercher ce sont les règles à instaurer pour réduire la probabilité des crises ».

Ce n’est évidemment pas très rassurant, sachant que la crise est annoncée depuis deux ans et a explosé depuis une année complète. Se pourrait-il que les prix Nobel d’économie, les Médaillés Field et autres super matheux qui ont conçu les instruments à l’origine de la crise ne coopèrent pas à la conception de procédures de régulations appropriées ?

C’est vrai que les parangons de la liberté du commerce n’ont pas de chance avec la régulation et d’une manière générale avec les normes qui la dominent. C’est ainsi que la loi mise promptement en œuvre cette fois après le scandale Enron (causé en grande partie par la collaboration active d’un régulateur mondialement connu, le cabiner d’audit Arthur Andersen), a eu pour conséquence visible 1. de décourager les entreprises honnêtes de rester cotées à New York en raison des dépenses causées par les nouvelles obligations, 2. De ne pas traiter du tout la régulation des sociétés financières, avec les conséquences qui en ont résulté.

Et les normes, dont on sait qu’elles sont un moyen considérable d’imposer une domination peu visible mais très profitables, peuvent aussi se retourner contre les géostratèges à courte vue ; les autorités américaines ont toujours été très laxistes sur les principes comptables, contribuant ainsi à encourager la « créativité » dans un domaine où elle n’a pas sa place. Cela a entraîné un long combat entre les comptables européens et leurs homologues américains, qui s’est terminé par la victoire des ces derniers, dans les emballements de la mondialisation et les complexes d’une Europe trop timide. Le résultat a été l’adoption générale, comme méthode de valorisation des actifs, de la valeur du marché. Quand les marchés sur lesquels devaient être coté les titres représentatifs, peu ou prou, des subprimes, ont fermé, la valeur du marché est devenue zéro. Selon le principe comptable européen il aurait suffit de déprécier le titre en proportion du risque réellement présent. Le résultat aurait été qu’au lieu de constater une perte de 100%, il aurait suffit de provisionner 5,10, voire 20 ou 30%, correspondant à la part réelle de subprimes dans le titre. Cela aurait évidemment fait une différence considérable dans l’évaluation de la crise et ses effets réels.

Le terrain des normes sera tout le temps un lieu d’affrontement entre puissances. Il est permis de s’interroger sur la common law, norme juridique au service des anglo-saxons, mais sans qu’elle puisse justifier d’un avantage technique compensant ses inconvénients par rapport au code. En particulier, et curieusement, c’est la vie des affaires qui en souffre (du côté du non-Anglo-Saxon bien entendu), sans que l’on sache toujours si les coûts entraînés par la common law sont dus à sa complexité intrinsèque ou à une manifestation du juridisme américain à l’entier bénéfice des cabinets d’avocats. Une chose est sure, elle favorise le protectionnisme des Etats-Unis intra-muros, en rendant possible une insécurité juridique réelle pour les concurrents étrangers.

Enfin, l’orgueilleuse devise « le dollar c’est notre monnaie et c’est votre problème » doit être remisée dans l’armoire des triomphes passés. Il n’est en effet plus possible de tout miser sur la croissance à attendre de la baisse des taux (d’autant que descendre en dessous des deux % actuels n’aurait probablement aucun effet sur l’activité), alors que l’inflation commence de rogner le pouvoir d’achat des ménages. Cela devrait, espérons-le, amener à une réflexion salutaire les nombreux ‘théoriciens’ qui désirent réformer la BCE.

Le triomphe du marché

Les explications qui nous sont données pour justifier le vote des Irlandais sont toutes relatives aux défauts du traité de Lisbonne qui lui-même était le résultat, et le reflet artificiel, du traité constitutionnel dont l’impérieuse nécessité résultait de l’élargissement de 15 à 27. A partir de cette analyse, il est aisé d’accuser en premier lieu les rédacteurs du texte (trop long, illisible, …), puis l’absence de démocratie dans la conception du texte, c'est-à-dire une critique des institutions européennes, ce qui revient à n’en rendre responsable personne, résultat plutôt inquiétant car il ne permettra pas de trouver une véritable solution à un véritable problème.
En effet, si l’élargissement est la cause réelle de la situation actuelle, il est probable qu’il faut s’intéresser aux raisons qui l’ont motivé et à la manière dont la décision a été prise et appliquée, puisque c’est là que réside vraisemblablement les motifs du refus des peuples consultés par référendum, pour avoir une chance de régler un jour le problème.

L’élargissement
Historique
http://www.ladocumentationfrancaise.fr/dossiers/elargissement-union-europeenne/grandes-etapes.shtml
Difficultés prévisibles
http://www.senat.fr/rap/r01-295/r01-295.html
En avril 2002, les « difficultés prévisibles » étaient prévues et elles ont conduit à la succession d’évènements qui culminent avec le refus irlandais. L’impasse faite sur les difficultés prévisibles étaient justifiées à l’époque, et le seraient sans doute encore aujourd’hui, par des raisons principalement politiques. Il s’agissait d’offrir aux pays auxquels la chute de l’URSS venait de restituer l’indépendance une issue confortablement balisée vers la prospérité, accompagnée d’une stabilisation de l’espace entre l’union de l’époque et la Russie. Le résultat actuel confirme la validité de cette vision. Mais ce qui a été sous-estimé ou ignoré, réapparaît maintenant.

1. Les difficultés prévisibles. Il a été compris dès le début que l’élargissement rendrait indispensable une réforme de la méthode communautaire et de ses institutions. La raison exigeait d’y procéder avant d’élargir. La simple prudence aurait demandé que le risque soit étalé, minimisé, en procédant à un élargissement progressif ; cela s’imposait d’autant plus que les dix pays concernés présentaient des différences suffisamment grandes de préparation à l’entrée dans l’Union pour le justifier. Or la Commission imposa, plutôt qu’un élargissement progressif, laissant aux nouveaux entrants le temps de s’adapter, l’un après l’autre, à l’état de l’Union, méthode faisant de l’élargissement non un traumatisme, ce qu’il fut, mais une croissance perçue comme maîtrisée, ce qu’il aurait pu être. Alors, on peut se demander pourquoi les deux grands pouvoirs de l’Union, le Conseil et la Commission, ont pour le premier forcé la décision et pour le second accepté de la prendre. C’est là que l’on arrive aux effets imprévus voire cachés.

2. Les effets imprévus voire cachés. En premier lieu, l’indépendance des états de l’Europe de l’Est, en faisait des enjeux militaro-politiques. Les États-unis voulaient les soustraire de l’influence russe et pour cela leur offrit la protection de l’Otan, et on peut comprendre que les anciens « protégés » de l’URSS l’aient acceptée avec empressement. Évidemment dans l’état où ces pays se trouvaient, une telle situation était instable et nécessitait en parallèle une action diplomatico-économique majeure. L’adhésion à l’U.E. était la réponse parfaite. Et pour que tout cela soit cohérent et diplomatiquement solide, il fallait que cela soit coordonné, pour faire de l’entrée dans l’Otan une conséquence secondaire de l’entrée dans l’Union. On voit que sur ce premier point, la motivation des entrants repose principalement sur leur sécurité et non sur l’idéal européen.
En second lieu, un groupe de pays membres de l’Union, n’ont jamais caché que pour eux le marché libre et non faussé était ce qu’ils recherchaient dans l’Union après cependant les fonds structurels ; pour ce groupe, l’arrivée de 12 membres supplémentaires intéressés principalement par l’économie de l’Union, et par conséquent opposés à toute perspective de réforme lui permettant d’évoluer dans une direction différente, était pain béni, d’où son opposition à tout retard dans l’entrée des nouveaux.

3. Les peuples refusent. On s’est beaucoup interrogé sur les raisons pour lesquels les peuples se sont mis à refuser les réformes qu’on lui proposait, et continuent de le faire. Il est probable que les refus néerlandais et français sont différents du refus irlandais, bien que l’on ait tendance à les mettre ensemble. Ce qui frappait dans les deux premiers refus, c’est qu’ils venaient de pays fondateurs, ce qui constitue une différence remarquable (et pour les Français d’un texte dans lequel la France avait profondément mis son empreinte, ce qui le rendait vraiment « lisible », contrairement à ce qui est souvent dit). Tout s’est passé comme si les peuples ne reconnaissaient plus leur Europe, celle de pays proches, de dimensions et d’importance comparable, et on les associait à des états lointains, parfois minuscules qui ne pourraient donc pas partager la charge de nos ambitions tout en ayant capté l’essentiel de nos droits de parole et de décision.
Et cela avait été fait sans nous demander notre avis, et maintenant on nous demandait d’approuver un changement qui ne visait rien d’autre que de continuer. La réponse fut non.
Pour le refus irlandais, il n’y a pas de difficulté d’interprétation ; nulle influence d’un projet commun, simplement l’analyse d’une situation favorable dont il faut tirer le meilleur parti. Seul paradoxe de cette dialectique simple, l’intérêt que l’Irlande trouve dans le grand marché dépend en partie d’un refus d’une concurrence non faussée, objectif de l’Union, car la fiscalité irlandaise pratique une concurrence si adroitement faussée que l’Irlande a refusé le traité en partie pour ne pas perdre cette possibilité.

4. Les limites du veto. L’utilisation du veto par les Irlandais n’est que la plus récente manifestation d’une tendance des nouveaux membres à utiliser l’arme absolue. S’il n’y a pas lieu d’en critiquer l’emploi, il est légitime que les états qui subissent ce qui ressemble à une épreuve de force abusive parce que sans sanction, et inadaptée alors que l’union ne fonctionne depuis toujours que par le compromis, recherchent d’autre voies pour satisfaire leur besoin d’évolution. On a peut-être assisté à la dernière utilisation du veto.

5. En attendant que d’autres voies d’évolution soient découvertes, le marché sans entraves va triompher, ce qu’il faut regretter, car les crises en cours n’ont de chance de trouver des solutions que dans d’immenses efforts peu compatibles avec un grand marché vicié par des manœuvres fiscales. Mais ces autres voies, que pourraient-elles être ?
Il y a la voie de la patience ; de même que des politiques comme l’Euro ou Schengen gagnent progressivement l’adhésion de ceux qui n’étaient pas convaincus au départ, les évolutions impératives qui s’annoncent peuvent aussi créer de nouveaux arguments en faveur de l’union.
Il y a aussi la voie du dynamisme modéré des coopérations renforcées qui, sur certains sujets comme une politique commune de l’énergie (difficile à concevoir en raison des égoïsmes et particularismes nationaux, mais d’autant plus utile), permettraient assez vite de prouver leur nécessité.

Partager des ressources rares

Le partage des ressources non renouvelables
La crise alimentaire va nous amener plus vite que prévu à réfléchir à la répartition des ressources au niveau mondial. Le plus simple, car les prix administrés ont trop d'inconvénients, est que les prix reflètent la rareté des produits, car c'est ce qui permet le mieux la réaction la plus efficace des systèmes de production. A noter que, de cette manière, les prix intègrent aussi les obligations nouvelles liées au climat, à l'eau, etc. Cela suppose que les pays sous-développés ou en développement disposent des ressources financières pour payer les importations. La logique de la répartition de ressources limitées c’est que tous les habitants de la planète aient les mêmes droits de propriété sur chacune des ressources, quelque soit l’endroit où elle se trouve, alors que dans un monde infini (ou considéré comme tel) où il était possible de découvrir de nouvelles terres que les aventuriers n’imaginaient pas dépourvues de richesses, on se partageait les terres ainsi que ce qui était dessous. Cependant, on avait rapidement compris que le droit de propriété individuel sur la terre ne comprenait ni ce qui était sous la surface, ni ce qui dépassait ce qu’on était en droit de construire, et donc que ces deux dimensions étaient une propriété collective. Maintenant, les ressources se révélant limitées soit parce qu’elles sont irremplaçables, soit parce que les moyens de les produire (sols arables, eau, conditions climatiques) ont des limitations, la propriété collective d’une population nationale, devient la propriété collective de la population mondiale. Il faut se demander comment on peut procéder au partage des ressources non renouvelables. Il est évident que le partage physique, même si en cas d’extrême rareté il ne devrait pas être exclu, n’est pas une solution pratique ni souhaitable pour les PSD et tous les PEVD, et qu’il faudrait au moins partager la rente qu’en retire le détenteur géographique. On voit les difficultés qui résulteraient de l’application d’une telle solution, mais « quoi d’autre ? ».
L’actualité internationale nous apporte une réponse, certes partielle, mais intéressante si des intérêts nationaux n’étaient pas en train de l’éliminer ; il s’agit des richesse contenues dans le sous-sol des mers arctiques, au-delà des limites actuelles internationalement reconnues, et dans d’autres mers pour des motifs géologiques inventés pour l’occasion (prolongement du plateau continental). L’opinion ne manifeste pas encore son intérêt pour ce sujet, probablement car les richesses qui motivent cette réforme sont à de grandes profondeur, très difficiles à extraire, ce qui cependant les laisse suffisamment attractives pour susciter cette action. Or il s’agit de richesses non renouvelables, énergie et métaux, sur lesquelles aucune nation ne possède de droits historiques ou légaux, et qui pourraient donc être les premiers actifs d’une coopérative mondiale détenant l’exclusivité de l’exploitation de ces gisements.
La simple existence de cette coopérative mondiale, serait-elle future, exercerait une influence certaine sur l’évolution du marché de ces produits, ce qui est de la plus grande importance. En effet on peut tout craindre de l’évolution du commerce de biens dont la disponibilité est limitée ; les règles du libre échange ne fonctionneront plus ; le prix ne sera plus fait par le marché, mais par le rapport inégal entre celui qui a un besoin impératif d’un bien donné et celui qui dispose de ce bien et est prêt à le vendre au plus offrant ou à d’autres conditions, pas forcément monétaires (alliance militaire, assistance technique, etc.). De plus, un changement de paradigme sur le marché des matières premières, ne tardera pas à transférer ses effets sur les autres marchés, sans aucune exception. Même en étant optimiste sur les aptitudes humaines à s’adapter au changement, nul ne peut évaluer l’ampleur des bouleversement qui en résulteraient sur les échanges mondiaux. C’est pourquoi, la création de cette coopérative de production mondiale est une des toutes dernières chances de freiner ces bouleversements.

Qu’est-ce que la spéculation sur les matières premières ?

La fonction des marchés à terme de matières premières (c'est-à-dire de produits récoltés ou extraits) est de permettre à ceux qui les produisent (agriculteurs et entreprises minières) de s’assurer un prix de vente certain, et à ceux qui les consomment (le secteur agroalimentaire et l’industrie métallurgique et autres consommateurs de métaux) de s’assurer un prix d’achat certain.
On dit qu’il s’agit d’un marché à terme, parce que les transactions portent sur des biens qui n’existent pas encore, mais qui seront disponibles, après récolte ou fabrication, à une certaine échéance.
Prenons l’exemple du Blé sur le marché de Londres. C’est là que se négocie le blé européen dont la récolte annuelle est de l’ordre de 125 millions de tonnes, en deux qualités, le blé meunier et le blé fourrager. Les échéances annuelles sont les suivantes : janvier, mars, mai, juillet et novembre, et le marché cote le blé sur 8 échéances, c'est-à-dire qu’aujourd’hui on peut faire des transactions aux échéances de mai 2008, juillet, novembre, janvier 2009, mars, mai, juillet et novembre.
L’unité de transaction s’appelle un contrat et porte sur 50 tonnes. Pour un cours de 200€ la tonne, un contrat représente donc 10000€ ; il faudra, pour être admis à le souscrire, faire un dépôt de garantie de 10% ou davantage. Chaque jour la bourse calcule l’effet de la variation des cours sur votre contrat, et vous réclame un supplément de garantie (l’appel de marge), ou vous verse un bénéfice provisoire.
Le vendredi 25 avril 2008, il y a eu 3737 contrats négociés sur le blé meunier, amenant l’encours total à 73390 contrats, représentants 3,7 millions de tonnes de blé meunier, à quoi on peut ajouter 0.6 millions de tonnes de blé fourrager, soit 4.3 millions de tonnes sur une production annuelle de l’Europe de 125 millions de tonnes. A noter que 3.4 millions de tonnes sur les 4.3, soit 80%, portent sur une seule échéance, celle de novembre 2008.
On admettra aisément que sur cette quantité modeste à l’échelle de l’Europe, un partie non négligeable concerne les agriculteurs (en fait des coopératives spécialisées) cédant leur production à des industriels de l’alimentaire qui en auront besoin de manière certaine.
Alors quelle est la part de la spéculation sur le marché du blé européen ?
On vient de voir l’utilisation du marché à terme par les acteurs pour lesquels le terme a des conséquences concrètes ; ils veulent réellement céder physiquement les produits pour les uns et les faire rentrer dans leurs usines pour les autres, à la même date.
Maintenant appliquons les règles des marchés à terme à la description de la spéculation faite plus haut : « il suffit d’acquérir de grandes quantités de titres ». Il y a deux cas à considérer : soit la récolte future n’est pas encore vendue, soit elle est déjà vendue. Dans le premier cas, le spéculateur est certain de pouvoir livrer le blé à l’échéance, il a simplement créé une demande solvable qui n’existait pas, et s’il en apparaît une autre il pourra sans doute lui vendre avec profit. Cependant, si elle n’apparaissait pas, ou si elle apparaissait à un prix inférieur à ce qu’il souhaite, il perdra de l’argent, et si elle n’apparaît pas, il se retrouvera avec des tonnes de blé qu’il faut liquider dans un entrepôt qu’il faudra payer. Dans le deuxième cas, il doit trouver une contrepartie à son achat, et en l’absence de producteur, il va trouver un spéculateur jouant sur la baisse des cours. Et il ne pourra gagner qu’en vendant à un autre spéculateur jouant sur une hausse des cours encore plus forte que celle sur laquelle il a lui-même spéculé, et il faut le trouver avant l’échéance.
Tout cela est possible, mais associé à de grands risques. C’est quoi les grandes quantités ? Un millième de la production mondiale (600000 tonnes) demande un dépôt de garantie de 12 millions € (*) avec un risque supérieur.
Le véritable problème se situe sur les points faibles exploités par les spéculateurs, et non par la vente à terme elle-même :
- l’effet de levier offert par des dépôts de garantie insuffisants ; lse bourses le connaissent bien puisqu’en cas de variation trop rapide des cours elles les augmentent comme l’a fait récemment la bourse de Chicago, sur le blé ;
- la spéculation à la baisse des actions rendues possibles par le prêt de titres fait par des détenteurs institutionnels (assurances, fonds de pension, etc.)
- le prêt d’or fait par des banques centrales permettant à des mines de pratiquer des ventes à découvert qui ont bouleversé le marché de l’or pendant des années.
- les prêts consentis aux hedge-funds pour fabriquer des effets de levier astronomiques

(*) Le chiffre de 12 millions fixait l’ordre de grandeur des capitaux nécessaires et des risques relatifs. Il permet de se rendre compte des montants en jeux dans la spéculation sur le blé sur marché de Londres dont on a vu plus haut que l’en-cours s’élevait à 4.3 millions de tonnes ; les capitaux mobilisés s’élèvent à 86 millions à la date du 25 avril, montant qui ne semble pas de nature à attirer tous les Jérôme Kerviel de la terre.
Je reste donc convaincu que les prix actuels n’auraient pas connu les variations que l’on a constatées si la demande ne s’était pas significativement accrue, ce qu'elle a fait.