Taux d'intérêt négatif

lundi 15 février 2016

10:52

The New York Times - Neil Irwin, le 12 février 2016

Quand vous prêtez de l'argent, les emprunteurs doivent habituellement vos rémunérer.

Cela a été une hypothèse fondamentale tout au long des siècles de l'histoire financière. Mais cette hypothèse a été ignorée de plus en plus par quelques banques centrales et marchés de valeurs à revenus fixes.

Il y a dix ans, les taux d'intérêts négatifs étaient une curiosité dont les économistes discutaient comme d'un jeu de société. Il y a deux ans, cela commença à apparaître come une mesure non conventionnelle dans quelques petit pays. Désormais, c'est devenu une politique reconnue des plus puissantes banques centrales, y compris la Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon.

Jeudi, la banque centrale de Suède a abaissé son taux de prêt aux banques à -0,5% au lieu de -0,35%, et déclara qu'il pourrait encore être réduit ; les titres des banques européennes baissèrent en partie parce que les investisseurs craignaient ce que les taux négatifs pourraient causer aux bénéfices des banques. La Présidente de la Réserve Fédérale, Janet Yellen, reconnut, en témoignant au Congrès mercredi et jeudi que la banque centrale Américaine était en train d'étudier cette politique, mais elle souligna qu'un tel changement n'était pas envisagé.

Mais comme des taux négatifs - par lesquels les déposants paient pour garder de l'argent dans un compte en banque - se répandent, on découvre beaucoup d'inconnues sur ce que cela signifie pour la finance, pour l'économie et pour la définition de la monnaie.

Voilà donc quelques unes des principales questions, et, quand nous les avons, les réponses.

Comment fonctionnent les taux négatifs ?

Ca dépend. Dans des objectifs de taux d'intérêt fixés par les banques centrales comme la B.C.E. et la banque de Suède, elles fixent un objectif de taux pour les banques, et les banques le répercutent à leurs clients. La B.C.E., par exemple, a actuellement un taux négatif de 0.3%, ce qui signifie que lorsque les banques déposent de l'argent à la banque centrale pour la nuit, elle paient pour le service rendu.

Les banques ont différentes manières de mettre à la charge des déposants les taux négatifs, souvent qualifiés de rémunération pour la garde de l'argent sur le compte, ce qu'est en vérité l'autre nom des taux négatifs.

Le marché des titres à revenu fixe reflète aussi ces taux négatifs, y compris pour les dettes à long terme de l'Etat. Par exemple, si vous achetiez un effet de l'Etat suisse à deux ans jeudi, vous auriez dû payer un prix qui comprenait un rendement négatif de 1.12%. Même les bonds suisses à 10 ans ont un intérêt négatif, ce qui est le signe que le marché s'attend à ce que les taux en dessous de zéro persisteront en Suisse pendant de nombreuses années.

Généralement, les sociétés qui empruntent des capitaux sont considérées comme plus risquées que les Etats, aussi doivent-elles payer des taux d'intérêts plus élevés. En conséquence, des taux négatifs d'emprunts de sociétés sont-ils encore rares. Mais cela est arrivé, y compris pour des titres émis par le géant suisse de l'alimentation, Nestlé.

Mais les gens n'auraient-ils pas avantage à retirer leurs fonds plutôt que de payer le dépôt à leur banque ou d'acheter un titre d'Etat qui leur remboursera moins que leur versement ?

C'est ce que vous penseriez, n'est-ce pas? C'est exactement pourquoi les économistes ont pensé longtemps que les taux d'intérêt négatifs étaient impossibles. Cela contribue à expliquer pourquoi les banques centrales optèrent d'abord pour d'autres instruments, y compris l'assouplissement quantitatif (quantitative easing), quand elles constatèrent un besoin d'assouplir la politique monétaire en dépit de taux d'intérêt qui étaient déjà proche de zéro.

Mais il semble que le confort de laisser l'argent sur un compte en banque vaut un petit taux d'intérêt négatif ou un honoraire pour la plupart des consommateurs et des entreprises, au moins seulement si le taux en vigueur est légèrement négatif. Stocker et protéger des liquidité peut être plus coûteux qu'une petite dépense bancaire.

Quand le début des expériences en Suisse et Suède ne résulta pas en retraits massifs du système bancaire, les banques centrales plus importantes assoiffées d'argent plus facile se dirigèrent prudemment dans la même direction. Elles s'arrêteront quand soit leurs économies commenceront à croître, soit elles verront des preuves plus concrètes que les taux négatifs font plus de mal que de bien.

Comment est-ce supposé aider l'économie ?

De la même manière qu'il a toujours été supposé aider l'économie que la banque centrale réduise les taux. Des taux plus bas encourage l'investissement dans les affaires et les dépenses de consommation ; et accroît la valeur des actions et d'autres actifs risqués ; et diminue la valeur de la monnaie du pays, rendant ainsi les exportateurs plus compétitifs ; et suscite des perspectives d'augmentation de l'inflation à venir, ce qui conduit les gens à dépenser maintenant.

Nous avons des dizaines d'années d'expérience avec des banques centrales essayant de gérer l'économie

 en réduisant les taux des 2% venant de 3%, par exemple, quand il y a un ralentissement économique. Le passage aux politiques de taux négatifs est, au moins par hypothèse, la même chose, mais avec un point de départ déjà autour de zéro.

Donc ça marche ?

C'est encore difficile à dire avec certitude. Il semble que cela a au moins pour effet de baisser la valeur de la monnaie, ce qui rend les industries exportatrices très satisfaites. Il est moins clair que cela puisse aider à créer une croissance économique soutenue, particulièrement quand les inconvénients difficiles à évaluer apparaissent.

Quels sont ces inconvénients ?

Le système financier global est construit sur une estimation de taux d'intérêts supérieurs à zéro. Aller en dessous de zéro peut causer des dommages à l'architecture même par laquelle l'argent et le crédit pénètrent l'économie, et ainsi bloquent la croissance.

Le banques pourraient cesser d'être des affaires viables, éliminant ainsi une voie essentielle conduisant l'argent des épargnants vers les investissements productifs. Les marchés monétaires de fonds mutuels, largement utilisés aux USA, pourraient très bien cesser d'exister. Les compagnies d'assurances et les fonds de pension pourraient avoir à affronter des tensions majeurs.

Hervé Hannoun (DGA de la Banque des Règlements Internationaux) a même prétendu que cela pourrait, au fil du temps, encourager l'utilisation de monnaies virtuelles alternatives, affaiblissant ainsi les fondations du système financier tel que nous le connaissons aujourd'hui.

Est-ce que la Réserve Fédérale va faire ça aux Etats-Unis ?

Janet Yellen ne le pense pas. Mais, au cours des deux jours de son témoignage au Congrès, elle ne l'a pas éliminé.

La raison principale en est que l'économie des USA, et particulièrement son marché du travail, semble être en meilleure forme que celle de nombreux autres autour du globe. Aussi, la Fed suppose qu'elle sera en mode augmentation des taux cette année (à quelle vitesse reste une question ouverte). Mais, même si l'économie tournait mal, il n'y a pas de certitude que la Fed se lancerait dans les taux négatifs.

Il y a même une question sur leur licéité. Il n'est pas clair que le langage de la Réserve Fédérale permette des taux de banque négatifs. Ms.Yellen déclara cette semaine que la légalité des taux négatifs "reste une question que nous avons encore besoin de creuser plus profondément".

Elle dit aussi que "ce n'est pas juste une question de légalité"

"C'est aussi la question de savoir si la plomberie du système de paiement du pays le permet" dit-elle. " La structure institutionnelle de nos marchés monétaires est elle compatible ? Nous ne l'avons pas déterminé."

Les marchés financiers n'affichent pas des chiffres significatifs sur les taux négatifs aux Etats-Unis. Néanmoins, voulez-vous une petite indication que les taux négatifs ne pourront pas être éliminés ? Dans son stress test annuel des grandes banques, la Fed leur demanda de chiffrer ce qui arriverait à leurs finances dans un scénario "très dramatique" qui comprendrait une forte augmentation du chômage et un taux négatif de 0.5% sur les effets du Trésor à court terme -- en d'autres termes, que vous attendez-vous à constater s'il y avait une récession et si la Fed réduisait les taux bien en-dessous de zéro.

Ms.Yellen précisa que le taux des effets du Trésor pouvaient aller en terrain négatif même en l'absence de glissement de la politique de la Fed, comme c'est arrivé quelques fois dans le passé.

Donc, quels sont les évènements pénibles qui pourraient arriver dans un monde où les taux négatifs deviennent courants ?

Les politiques en Europe et au Japon sont encore relativement nouvelles et impliquent des taux seulement légèrement inférieurs à zéro. Mais si les politiques deviennent durables, ou si les taux négatifs descendent beaucoup plus bas, il y a un tas de soucis qui pourraient affecter les transactions quotidiennes.

Par exemple, est-ce que les gens commenceraient à payer d'avance un an d'abonnement au telephone pour éviter d'avoir de l'argent bloqué dans un compte en banque perdant de l'argent ? Et qu'en irait-il de l'impôt foncier ? Est-ce que les entreprises et l'Etat institueraient de nouvelles politiques interdisant aux gens de payer leurs factures trop tôt ?

Ou encore : Beaucoup de transactions commerciales sont assorties de crédit à court terme -- par exemple, une entreprise qui bénéficie d'un délai de 60 jours pour payer ses fournisseurs se verrait interdire de payer avant les 60 jours.

Traduit par AB

Que sont les marchés financiers devenus ?

Dans "marché financier" il y a marché, un terme rassurant car le concept de marché émet une signification paisible, de lieu public, détenu collectivement, servant à fixer les prix et à permettre les échanges sur la base d'informations complètes et réglementées.
Mais le XXIème siècle  voulut "moderniser" tout cela, et privatiser  ce qui était collectif, et assouplir (ou supprimer) ce qui était obligatoire (la transparence des opérations et autres règles imposées aux professionnels).

Cela nous avait amenés à poser la question "Qu'entend-on par excès de régulation", dans notre article du 15/11/2008, où nous citions Michael Lewis pour un exemple mentionné dans "The end of Wall's Street Boom".

Et Michael Lewis poursuit son chemin avec la publication de Flash Boys - Au cœur du trading haute fréquence - (Edition du sous-sol - Le Seuil).

Entre l'été 2009 et décembre 2013, une bande d'experts analyse l'état dans lequel est arrivé le système boursier américain, à savoir sa soumission totale aux grandes banques pour leur permettre d'exploiter impunément les ordres des investisseurs, et ils décident de créer leur propre gestion de titres respectant les règles normales de traitement boursier. Le récit décrit en détail non seulement le fonctionnement du trading haute fréquence mais explicite les modes de fonctionnement de cette technique et l'extension de sa prédation ; il trace aussi le portrait de ces hommes que leur carrière a conduit à participer à la création de cette scandaleuse machine, et qui décident de la détruire.
Indispensable pour comprendre tous les aspects du trading haute fréquence.

Changement de sujet

Pour sortir des aventures de la bureaucratie et de la finance, voici une pensée venant d'une historienne américaine ayant passé pas mal de temps en France pour ses recherches :

Pour nous, la France est une promesse, tenue, de séduction de l'esprit et des sens.

Que ceux que cela n'émeut pas retournent voir Kerviel ...

Affaire Kerviel - Le dénouement

La décision de Bouton de clôturer la position dans des conditions de marché extrêmement volatiles fut non seulement immédiate (Bouton déclara ensuite qu'il ne lui avait fallu pas plus d'un quart d'heure pour être convaincu de l'absolue nécessité de le faire), mais aussi exécutée extrêmement vite, la position de 50 milliards étant purgée en seulement trois jours.
Puis le Conseil d'administration se réunit à nouveau le 23 Janvier pour être informé de la situation et de ses conséquences. Cela conduisit à la décision de lancer une émission de 5.5 milliards € de titres. Trois autres réunions s'ensuivirent, et à celle du 30 Janvier le Conseil créa un Comité Spécial doté des pouvoirs les plus étendus pour s'assurer que :
- les causes et l'étendue des pertes de trading étaient complètement identifiées ;
- pour éviter de nouveaux incidents de même nature, des mesures de protection étaient instituées ;
- l'information émise par la banque décrivait les découvertes de l'enquête avec précision ;
- la situation était contrôlée d'une manière protégeant les intérêts de la compagnie, des actionnaires, des clients et du personnel.
Dans ce but, le Comité Spécial demanda l'intervention des services d'audit de PWC (PricewaterhouseCoopers).
Le 21 Février, le Comité Spécial soumit son rapport d'étape au Conseil d'Administration dont voici les premières conclusions.
- La responsabilité personnelle de Kerviel est en cause essentiellement en raison du dépassement des limites attribuées à son poste et des opérations fictives visant à les dissimuler.
- Mais cela ne suffit pas à disculper la SG de la possibilité qu'à eu Kerviel de poursuivre ses manœuvres si longtemps avant d'être découvert.
- Le fait que la fraude ne fut pas décelée pourrait s'expliquer par l'efficacité et la variété des techniques utilisées, ou le fait que les traders ne pratiquent as systématiquement des vérifications en profondeur. Et surtout par l'absence de certains contrôles.
- Cependant, le talent de Kerviel à masquer les opérations fictives, ne doit pas dissimuler l'inefficacité manifeste des différents services de contrôle interne ou externe de la SG. Les inspecteurs de la SG considéraient que les contrôles organisés par les services de support et de contrôle avaient été appliqués en respectant les procédures établies, pourtant ils ne purent identifier la fraude avant le 18 Janvier 2008.
En d'autres termes, l'affaire Kerviel n'atteint son ampleur finale qu'à cause de la multitude de dysfonctionnements de ses systèmes de contrôle interne.
Outre ces défaillances du contrôle de risque - qui fut la cause des retards dans la découverte des positions frauduleuses - des défaillances de communication furent aussi commises, défaillances qui pouvaient être constatées, dans un cas particulier, au dernier stade de l'affaire, à savoir lors de la crise de direction.
Le Comité Spécial découvrit aussi qu'une proportion non négligeable des dysfonctionnements exploités par Kerviel pour dissimuler ses opérations pouvait être attribuée au manque d'efficacité de la circulation des informations dans la hiérarchie de la SG, en particulier vers les services de contrôle.

Par contre, il apparaît que la SG a correctement respecté ses obligations d'information envers la Banque de France et la Commission Bancaire, de même qu'envers le public et les marchés.

J'arrête ici la description de l'affaire Kerviel telle qu'elle ressort de la monumentale étude du Professeur Eric Pichet : Kerviel n'a pu tricher autant que parce que la gouvernance de la SG fonctionnait très mal, ce qui n'était pas la faute de Kerviel.

Affaire Kerviel - Autopsie d'une catastrophe

La position nette de Kerviel au 31 décembre 2007 ne faisait pas apparaître une perte de 4.9 milliards. Sentant venir le drame, Kerviel fit tout ce qu'il put alors pour dissimuler la situation en prenant de nouvelles positions à terme pour 50 milliards sur la bourse à terme de Francfort. Les conséquences de ces nouvelles positions créées en 2008 auraient pu ne pas apparaître dans les comptes de la SG arrêtés au 31 décembre 2007 ; mais la SG qualifia la liquidation des positions de Kerviel dénouées les 21 et 23 janvier 2008 d’événement exceptionnel survenu avant que les comptes de 2007 ne soient finalisés le 31 décembre, au motif qu'elle résultait de mécanismes qui avaient principalement agi dans le cours de l'exercice 2007 et continuèrent jusqu'à leur découverte en janvier 2008.

C'est le Vendredi 18 janvier 2008 que le service de contrôle de la SG découvrit qu'une opération anormalement importante avait été enregistrée. Cela attira l'attention des auditeurs internes qui découvrirent la tricherie. Les supérieurs directs du trader contactèrent alors la haute direction de la SG, et une équipe de vérification interne fut constituée. Le Samedi 19 janvier, la Direction de SG confirma la nature fictive de nombreuses opérations.
Au début de l'après-midi du Dimanche 20 janvier 2008, une réunion ordinaire du Comité des Résultats de la SG était prêt à examiner les résultats 2007 de la banque et déterminer toute provision qui pourraient nécessiter l'examen du Comité de Direction ; elle avait été planifiée depuis longtemps ce jour-là à 18h30. Ce fut à cet instant que le Président de la SG informa le Comité de l'affaire Kerviel. Bouton expliqua : "Il n'est pas possible de communiquer les résultats estimés pour 2007 en raison de la découverte de problèmes relatifs à certaines activités de marché qui pourraient résulter en pertes substantielles".

Confirmé dans ses fonctions (après avoir proposé sa démission), pour diriger la crise, Bouton appliqua immédiatement la décision qu'il avait annoncée plus tôt dans l'après-midi de liquider la position de Kerviel aussi vite que possible. Et c'est ce qui arriva le lundi 21 et le mercredi 23 janvier.

Au sujet de l'affaire Kerviel - Suite

"La plus forte perte de trading de l’histoire des marchés financiers a frappé, en janvier 2008, la Société Générale (SG) , établissement bancaire pourtant considéré comme un pionnier de la gestion des produits dérivés et de la maîtrise des risques de marché. La généalogie de cette perte, tout comme la manière dont la banque, via son Président M. Bouton et son Conseil d’administration (CA), a géré la situation sont riches d’enseignements de tous ordres. Nous ne nous intéressons ici qu’aux leçons à en retenir pour une meilleure gouvernance des grandes banques internationales cotées. Ces leçons – positives ou négatives d’ailleurs – sont de 3 ordres et concernent le mode de communication vis-à-vis des régulateurs, des marchés et des actionnaires ; l’organisation du contrôle interne et son rattachement direct au Conseil d’administration ; enfin l’organisation du Conseil d’administration et sa composition, notamment le rôle que devrait y jouer le comité de gestion des crises, qui gagnerait à acquérir un statut et des frontières mieux délimités au sein du Conseil d’administration." (Résumé de l'article d'Eric Pichet paru dans La revue française de Gouvernance d'Entreprise du 1er semestre 2008)
Cet article comporte des notes de bas de page sur la comptabilisation de la perte (note n°3), et sur ses conséquences fiscales (note n°4) d'une grande complexité ; IAS 1, IAS 10 et IAS 37 ne sont pas une lecture quotidienne pour tout le monde, non plus que les interprétations du Conseil d'Etat en matière de déductibilité des pertes imputables à des décisions anormales de la direction. Mais l'auteur est frappé par la mésaventure historique qui frappe la SG pour deux raisons : parce que la banque a toujours développé une expertise considérable dans le domaine des produits dérivés ; et aussi le fait que son Président, Daniel Bouton, devint célèbre en France comme auteur du rapport qui porte son nom et qui devint la référence de la bonne gouvernance des sociétés cotées.
Tout cela suffit à comprendre que des fonctionnaires de la police ou de la justice aient pu avoir parfois l'impression que la SG se payait leur tête.
Mais l'auteur ne se laisse pas interrompre aussi facilement, et il poursuit son étude sur la question vraiment importante : comment un trader peut-il réaliser des opérations frauduleuses de cette dimension pendant des mois, sans que quiconque (ni les auditeurs internes de la banque ni les enquêteurs des autorité de supervision), n'y mettent un terme. Et sur une seconde question : le management de cette crise - une fois que la taille du trou dans les comptes de la société a été découverte - respecte-il le code de conduite que les banques sont supposées appliquer dans leurs opérations avec les actionnaires, leurs clients et les autorités de supervision.

A suivre

Au sujet de l'affaire Kerviel

1. Lundi 18 janvier, lors de l'émission C'est à dire, Isabelle Horlans, journaliste et écrivaine, répond à Axel de Tarlé qui lui a demandé si Jérome Kerviel doit rembourser 4.5 milliards d'euros à la Société Générale :
"C'est impossible. C'est symbolique. La Société Générale a été coincée au niveau de la procédure. Elle devait demander un dédommagement au niveau de ses pertes. C'était obligatoire pour avoir la déduction fiscale. Elle était coincée. C'est vrai qu'il aurait été préférable de demander un euro symbolique. Toute l'opinion aurait compris."
Voilà une journaliste qui ne s'exprime pas très clairement ; faut-il comprendre que la nécessité de dissimuler la totalité des pertes bien réelles sous une déductibilité fiscale acrobatique, ne vise qu'à empêcher la publication d'un résultat officiel de la SG grandement diminué ? Et la condamnation de Kerviel serait une sorte de sauvetage de la direction de la SG au détriment d'un homme qu'il aurait été juste de ne condamner qu'à l'euro symbolique ?
Espérons que la "journaliste" clarifie son texte rapidement.

2. La SG a-t-elle vraiment perdu 4.9 Md sans s'être rendu compte de rien ? Difficile à croire s'il s'était agi d'affaires ordinaires relatives au commerce, à l'industrie, à la construction, mais nous sommes là devant une affaire de trading, c'est à dire de spéculation risquée. Si les traders sont très bien payés c'est parce qu'ils spéculent en permanence avec les capitaux de la banque ; et la banque les autorise individuellement à un certain volume d'engagement, volume qu'elle contrôle. Dans l'affaire Kerviel, elle l'accuse d'avoir fait des faux et le fait condamner sur cette base qui l'exonère de sa responsabilité de banque.
Mais la spéculation financière a une particularité sans laquelle elle ne pourrait pas exister : c'est l'obligation de couvrir à tout moment les risques financiers résultat des opérations engagées ; cela s'appelle l'appel de marge.
Exemple : un titre est coté à 100 et vous croyez qu'il va baisser ; vous en vendez 1000 à terme à 100
Si le cours baisse à 70 vous en achetez 1000 que vous livrerez à votre acheteur à terme. Bénéfice 30000.
Si le cours monte à 130 vous avez une perte potentielle de 30000 qu'il va falloir couvrir sans délai, c'est l'appel de marge.
Or les opérations de Kerviel ont été lourdement perdantes, ce qui implique que de gros appels de marge ont été demandés à la SG ; il s'agit là d'ordonnancer des transferts de capitaux, travail qui n'est pas fait par les traders, et qui est sous le contrôle non des service de trading, mais sous celui des services gérant les capitaux et les fonds de la banque. Le paiement d'un appel de marge important est forcément autorisé à un niveau élevé de la hiérarchie hors trading.
Les 4.9 Md représentent donc des fonds qui ont déjà été versés aux contreparties des opérations, ou sont à verser sans délai ; difficile de croire que de telles sorties de capitaux aient pu passer inaperçues.

Punir les traitres

Curieusement nous sommes en train de débattre des droits des Français coupable de trahison envers leurs concitoyens et leur pays, si la déchéance de la nationalité leur était appliquée.
Comme cette mesure ne pourrait pas être appliquée à ceux qui n'ont pas la double nationalité, on en déduit qu'elle frapperait injustement les autres, les mono-nationaux.
On entend aussi que cela offenserait gravement le droit du sol qui serait un caractère sacré de l'acquisition de la nationalité.
Et surtout elle serait inefficace, car on n'imagine pas un terroriste renonçant à faire exploser sa bombe au motif qu'il risquerait de perdre sa nationalité.

Evidemment, on peut répondre aux mono-nationaux qu'il leur suffit d'abandonner le terrorisme pour ne pas perdre le nationalité ; d'autre part, le droit du sol n'a jamais été conçu pour favoriser le terrorisme, c'est même plutôt le contraire ; enfin la finalité de la déchéance est simplement de montrer aux citoyens ordinaires que les traîtres ne pourront plus bénéficier de la protection de l'Etat Français, ce qui a vraiment un sens, en particulier de nos jours.

Mais cela laisse la question ouverte : comment punir les traîtres, ou plutôt peut-on punir les traîtres qui tomberaient entre nos mains ?

La solution US (Guantánamo) qui ne concernait pas des traîtres mais des soldats irréguliers (illégaux) qualifiés de terroristes semble ne pas avoir trouvé de solution juridique satisfaisante, même sa fermeture définitive après une quinzaine d'années ne cesse d'être repoussée.
Il serait bon de réfléchir à ce que nous devrions faire d'un traître arrêté après un attentat auquel il aurait survécu. Le code pénal prévoit pour le crime de haute trahison la détention criminelle à perpétuité ; cela serait sans doute un bon point de début.

Relance du prêt à taux zéro

Améliorer le PTZ pour faciliter l’accès  des primo-accédant à la propriété immobilière, pourquoi pas ? Mais sa forme actuelle est-elle satisfaisante ?

Comment fonctionne le PTZ ?

L’Etat charge les établissements de crédit de sélectionner les emprunteurs éligibles en fonctions des critères qu’il a fixés. Ceci fait, ils consentent le prêt aux conditions du PTZ (taux d’intérêt, différé d’amortissement, montant, durée, conditions de revenu), et en assurent  le financement. L’Etat intervient alors pour assurer l’équilibre financier de l’opération en consentant au profit de l’établissement financier un crédit d’impôt défini à l’article 244 quater V du Code général des impôts (Le montant du crédit d’impôt est égal à l’écart entre la somme actualisé des mensualités dues au titre du prêt ne portant pas intérêt et la somme actualisée des montants perçus au titre d’un prêt de mêmes montant et durée de remboursement, consenti à des conditions normales de taux à la date d’émission de l’offre de prêt ne portant pas intérêt. (…) Le crédit d’impôt fait naître au profit de l’établissement de crédit ou la société de financement une créance, inaliénable et incessible, d’égal montant. Cette créance constitue un produit imposable rattachée à hauteur d’un cinquième au titre de l’exercice au cours duquel l’établissement de crédit ou la société de financement a versé des prêts ne portant pas intérêt et par fractions égales sur les exercices suivants.) C’est le coût total du PTZ pour l’Etat dont le but est d’indemniser l’établissement financier de son manque à gagner sur toute la durée du prêt ; ce coût total est finalement étalé pour l’Etat sur cinq exercices, et non sur la durée du prêt.

Si cet étalement sur cinq ans peut répondre à un besoin de simplification pour la comptabilité de l’Etat, on ne peut nier qu’il soit très favorable aux établissements de crédit qui vont pouvoir afficher le bénéfice réalisé sur des prêts bien plus long (jusqu’à 22 ans) sur les cinq premières années en évitant tous les risques usuels survenant les années suivantes. On peut aussi se demander si la perspective d’encaisser en cinq ans un revenu normalement produit en quinze ou vingt ans ne constitue pas une incitation anormale au placement de PTZ dont tous les coûts et risques sont supportés par l’Etat.

L'équilibre budgétaire : une règle d'or ?

Dans son Titre V Des rapports entre le Parlement et le Gouvernement, Article 34, la Constitution rappelle que l'impôt et le régime d'émission de la monnaie sont fixés par la loi, c'est-à-dire par le Parlement. Dans le même article, elle aborde la question de l'équilibre à deux reprises : au sujet des lois de financement de la SS qui [] déterminent les conditions générales de son équilibre financier et, compte tenu de leurs prévisions de recettes, fixent ses objectifs de dépenses []; et au sujet des orientations pluriannuelles des finances publiques qui [] s'inscrivent dans l'objectif d'équilibre des comptes des administrations publiques [].

État des lieux

On constate que la Constitution, dans sa rédaction actuelle, laisse au Parlement et au Gouvernement la recherche de l’équilibre par le moyen des actes qu’elle leur donne pouvoir d’accomplir. Et si on en juge par le niveau de la dette de presque tous les Etats développés, c’est une situation générale. Il n’y a pas lieu de s’en étonner si l’on considère que le souci du long terme doit faire partie des responsabilités intrinsèques au pouvoir aussi bien exécutif que législatif sans qu’il soit nécessaire de l’inscrire en tant que tel dans le texte fondateur.
On peut cependant sur ce point faire deux observations : 1. La Vème République avait introduit le long terme par la durée du mandat présidentiel qui dépassait de deux ans celle des membres du Parlement, et cette durée a non seulement été réduite à cinq ans, pour l’aligner sur celle de l’Assemblée Nationale, mais l’élection de l’AN suit immédiatement celle du Président ; ils partagent donc le même sort électoral quant aux durées de mandat et aux dates de renouvellement, d’où leur propension à donner priorité au court terme. 2. Les Etats-Unis pratiquent la fixation d’un plafond de la dette par le Congrès, mais elle ne semble gérée que dans le court, voire très court, terme, ce qui peut s’expliquer par le statut particulier du dollar ; mais le Congrès dispose ainsi d’un outil qui pourra être utilisé si besoin est ; il est également possible que ce besoin apparaisse rapidement sous l’effet d’une révision de la notation de la dette souveraine américaine.
Mais s’il fallait inscrire dans la Constitution une obligation d’équilibre financier, on devrait répondre à plusieurs questions :
- Où l’inscrire : Dans le Titre Ier De la Souveraineté (le Mur de la Dette confisque la liberté d’action), ou dans le Titre II Le Président de la République, ou dans le titre III Le Gouvernement, ou dans le titre IV Le Parlement ?
- A qui incomberait cette responsabilité, au Président ou au Parlement ?
- Qui jugerait qu’elle est correctement assumée ? Le Président et le Parlement sont les émanations du peuple, c’est au peuple d’en juger et de les sanctionner par l’élection.
- Quid du Conseil Constitutionnel sur ce sujet ?
Quelles que soient les réponses à ces questions on devra définir le type d’équilibre que l’on veut rechercher.

Quel équilibre rechercher ?

La recherche de l’équilibre peut passer par différentes voies. On trouve des partisans d’un objectif de déficit qui laisserait au gouvernement la possibilité d’agir sur la dépense, ou sur l’impôt, ou sur les deux à des degrés divers ; on trouve aussi des partisans d’un objectif de dépenses, considérant que c’est le point crucial à maîtriser (c’est ce qui avait été retenu pour les lois de financement de la SS, avec le succès qu’on sait).
L’inconvénient de ce genre de doctrine est de simplifier abusivement le problème ; se priver de la dépense ou de l’impôt ou du solde pour analyser le problème posé par un déséquilibre n’est pas très sérieux, et encore moins si elle est appliquée à un objectif pluriannuel. Mais ce qui est beaucoup plus grave c’est que l’on reste dans la problématique du Pacte de stabilité et de croissance qui a démontré son inefficacité exposée cruellement lors de la crise et dont nous sentons encore les conséquences.
En effet, les déséquilibres annuels ne nous informent pas sur le véritable danger qui nous menace par leur intermédiaire ; on a toujours de bonnes explications justifiant un supplément de dépense ou une insuffisance de recette ; et quand on ne la trouve pas, on imagine des arguments fallacieux comme des requalifications de dépenses de fonctionnement en investissements aux rendements imaginaires. Un déficit annuel a toujours l’air moins grave que ses conséquences ; le vrai danger c’est leur accumulation quand elle prend la forme de la dette.
La seule règle d’or utile ne doit donc pas porter sur l’équilibre des comptes annuels (qui est de toute façon une bonne pratique générale pouvant connaître des exceptions justifiées par les circonstances) mais sur la capacité d’endettement et son maintien.

La capacité d’endettement : une réponse aux crises

Tout évènement désastreux (guerre, tsunami, tremblement de terre, accidents industriel ou climatique ) nécessite des engagements de dépenses dépassant les moyens ordinaires des états ; ils doivent donc être capables de recourir à l’emprunt pour des montants considérables à des conditions néanmoins supportables.
Puisque l’on sait maintenant que le mur de la dette (MD) apparaît lorsque la dette atteint un niveau au-delà duquel la croissance se réduit ou disparaît, estimé récemment par des chercheurs à 90% du PIB , et si on admet, par hypothèse , qu’un évènement désastreux nécessite une dépense au minimum de X% du PIB, le maintien de la capacité d’endettement pour faire face aux crises (CEFC) nécessiterait qu’en période normale on ne dépasse jamais un endettement avant crise (EAC) de MD-CEFC du PIB.
Cela signifie que les lois de finances, qui comportent des dispositions et analyses concernant les engagements financiers de l’Etat , devraient aussi mentionner la distance à laquelle se trouve la dette par rapport à la limite de l’EAC et l’évolution prévisible dans cette direction. Et c’est à ce stade, avant le vote de la loi, que la règle d’or devrait s’appliquer.

Conséquences de l’application de la règle d’or

Les élus auxquels s’appliquent la règle d’or (Président de la République, Députés et Sénateurs), dès le début de leur mandat de 5 ans devront s’interroger sur la trajectoire, non pas du déficit mais de la dette, pour évaluer son niveau à la fin de leur mandat. La fin de leur mandat est en effet pour eux un moment critique, celui de leur réélection, et ils devront veiller à ne pas avoir consommé la distance à laquelle la dette se trouve de l’EAC, distance dont la réduction, voire la disparition, offrirait un argument de campagne confortable à leurs concurrents.
D’autre part, la perspective d’être réélu avec une capacité d’emprunt ordinaire (jusqu’à EAC) épuisée est évidemment source de difficultés à venir. Et une capacité d’emprunt de crise (jusqu’à MD) entamée ou même épuisée au moment de la réélection générera des conditions de gouvernement dangereuses. Tout ceci devrait motiver les acteurs concerné à adopter une attitude réaliste dans la gestion des finances de l’Etat.
La situation actuelle est caractérisée par une consommation très avancée de la réserve de capacité d’endettement de crise puisque le dernier programme de stabilité estime à 87.1% du PIB l’endettement brute de la France en 2012, première année du nouveau Parlement et du nouveau Président de la République. Les nouveaux élus devraient donc avoir pour objectif du quinquennat de rétablir la capacité d’endettement de crise.

Conclusion provisoire

L’idée qu’il suffirait d’obliger le Parlement à utiliser son pouvoir de modification de la Constitution pour se donner de nouvelles obligations semble illusoire. Toutes les données sont en effet disponibles depuis longtemps, mais il a fallu l’intervention brutale des marchés pour révéler des vulnérabilités ignorées par paresse ou par intérêt. L’analyse académique des effets de la dette sur la croissance, opportunément apparue récemment , a fixé l’emplacement du mur de la dette qui devrait désormais servir de référence principale à toute réflexion sur la dette.

Sur le protectionnisme

La liberté de circulation sur l’ensemble de notre planète des hommes, des marchandises et des capitaux est considérée comme nécessaire pour atteindre et maintenir un maximum de prospérité. Mais les hommes étant ce qu’ils sont, cette liberté doit être clairement définie, c’est à dire délimitée, afin qu’elle bénéficie à tous. Elle doit pour cela respecter des règles acceptées par tous les participants.

La communauté internationale s’efforce en permanence de compléter ces règles et d’améliorer leur application, œuvre considérable en raison de l’immense diversité des objets du commerce international, de leur complexité et de leur multiplication nourrie par le développement économique.

Voir quelques définitions et descriptions de l’état de la question sur
- le protectionnisme
- l’OMC
- le dumping
- les droits de propriété intellectuelle
- les appellations d’origine contrôlée (AOC)
- les appellations d’origine protégée (AOP) européenne

Introduction

Du point de vue des gouvernements, le commerce international comporte une double nécessité : 1. procurer aux nations les biens dont elles ne disposent pas ou qu’elles ne produisent pas, et par voie de conséquence 2. disposer ou produire en excédent des biens vendables pour financer les achats.
Ces deux nécessités sont primordiales même si elles en font surgir d’autres comme la compétitivité ou l’emploi, qui leur sont secondes.

On a donc intérêt à bénéficier des règles de la concurrence loyale quand il s’agit d’acheter, et on est soumis à la tentation de les tourner quand il s’agit de vendre ; et comme tout le monde fait les deux, tout le monde poursuit en permanence une dialectique plus ou moins finaude entre ces deux attitudes.

Mais comme les balances commerciales des nations reflètent globalement certains déséquilibres permanents (les excédents des exportateurs de pétroles sont pour certains permanents et induisent des déficits ailleurs qui le sont aussi) la pression sur la seconde nécessité (l’exportation) est très forte car ses conséquences semblent toujours plus agréables que les mesures correctives de la première (restrictions et pénuries). On oublie trop souvent que toute exportation peut être un appauvrissement, soit en raison de la nature de la contrepartie ou des conditions de vente (crédit), soit en raison du prix.

Tout cela provoque aussi, et tout naturellement des contradictions internes entre la compétitivité, priorité de l’exportation, et la souveraineté (en particulier fiscale) qui s’affaiblit fortement sous la contrainte de la concurrence internationale. C’est d’ailleurs pour cela que la question de la compétitivité doit toujours distinguer les causes fiscales et monétaires (extérieures à l’industrie), et les écarts résultant des niveaux de salaire, des causes de la productivité industrielle qui sont principalement organisationnelles et techniques.

Les protections légitimes

Ce sont principalement celles qui appartiennent au domaine de la propriété intellectuelle et aux appellations d’origine.
On observe cependant un affaiblissement du principe de protection dans les exemples suivants :
- la durée de protection des brevets de médicaments curieusement fondée sur son efficacité sur des maladies très dangereuses et très étendues ; cela revient à sanctionner l’utilité de l’industriel au lieu de recourir à la solidarité financière ;
- la description des produits est travestie (à l’exception des produits couverts par l’appellation d’origine) par des abus de langage en autorisant par exemple l’appellation « pur ceci » ou « pur cela » pour des produits d’une pureté inférieure, ou en interdisant dans l’U.E la formule « fabriqué en France » ;
- une application parfois étroite de la liberté de la concurrence dans l’U.E. qui souvent diminue les protections nationales sans les remplacer par des protections européennes.

Mais il y a aussi des renforcements de certaines protections comme aux USA pour la durée du copyright ou en France pour adapter les protections anciennes au progrès technique.

Protection ou régulation ?

Lorsque l’analyse de la compétitivité industrielle fait apparaître dans les causes organisationnelles et techniques des consommations ou des opérations qui génèrent une productivité apparente élevée simplement par extériorisation de coûts d’émission de GES ou de production de déchets non traités, sans volonté de l’exportateur de corriger cette situation, les taxes à l’entrée égalisent sans être illégitimes. Il s’agit donc de régulation et non de protection. Notons que la taxe carbone frappant tous les produits n’est pas protectionniste alors qu’une taxe basée sur l’empreinte carbone pourrait l’être.
La question se pose dans des termes différents pour les dépenses sociales (et pour les salaires) dont l’expérience prouve que les niveaux initialement bas des pays en développement suivent une pente de rattrapage en une vingtaine d’année qui corrige les écarts du début. Une majoration sociale de la TVA qui compenserait totalement des écarts de salaire et de charge aurait donc un caractère de protection excessif (car il n’est par anormal que les systèmes sociaux se développent en même temps que l’économie) et devrait, pour rester légitime ne correspondre qu’à une certaine proportion de l’écart, ou à une certaine partie de l’écart, et ce progressivement

Protectionnisme financier

Si la chose existe, et elle existe, il serait légitime de s’en protéger. En particulier Londres et New York protègent farouchement leur industrie financière par des méthodes protectionnistes et dans le cas du RU en luttant pour vider l’organisation de la régulation européenne de toute efficacité.

Pour en finir avec « too big to fail »

Au moment où il y a lieu de s’inquiéter de l’évidente intention de la finance US de faire payer les dégâts de la crise aux contribuables pour reprendre ensuite le chemin qui lui a été si profitable (au moins pendant un temps), et de la non moins évidente difficulté de l’Administration Obama à imposer ses vues, il n’est pas inutile de s’interroger sur les causes qui ont permis la monstrueuse croissance des banques d'affaires. C’est l’exercice auquel se livre The New Yorker dans son numéro du 4 mai 2009[1].

Après avoir rappelé que la principale fonction des banques d’affaires est de répondre aux besoins des entreprises en capitaux, y sont décrites les trois périodes au cours desquelles l’économie connût des transformations majeures, générant des besoins en capitaux nouveaux, la croissance de ces besoins causant la croissance des banques d’affaires. Ces trois périodes sont :
- la seconde révolution industrielle de la fin du 19ème siècle ;
- les années vingt au cours desquelles l’électrification transforma l’industrie ;
- l’arrivée des technologies de l’information dans les années quatre vingt.

Cela conduit à la constatation que jusqu’en 1996 la croissance des banques d’affaires a suivi les besoins de l’économie. C’est ensuite que les choses se gâtèrent, car tout ce que l’on a obtenu en échange fut des hectares de maisons vides.

D’où une conclusion, sévère mais juste, sur ce qu’il faut impérativement faire :
Outre la réduction immédiate de la taille des banques d’affaires, nous avons la tâche plus difficile de rendre les bulles de crédit, identiques à celle que nous venons de vivre, moins probables. Cela va exiger la limitation du recours excessif à l’effet de levier, qui augmente évidemment le risque sans valeur ajoutée économique. De nombreuses innovations financières semblent aussi surévaluées car il n’est pas clair qu’elles contribuent à l’accomplissement de la mission principale qui est de conduire le capital aux entreprises. Mais il est sans doute plus difficile de légiférer sur le changement le plus important : Wall Street doit reconnaître que sa fonction, telle qu’elle a été dans le passé, est de suivre l’économie réelle, et non de la diriger. Durant la bulle immobilière, le secteur financier a essentiellement cherché à créer la réalité. Maintenant, le temps est venu de se contenter d’y répondre.

On voit, car ce n’est pas le seul exemple d’analyse américaine de la crise très proche des points de vue européens, que l’Europe aurait grand tort de réduire ses exigences sur la réforme de la finance mondiale ; il existe une vaste opposition à l’idée que Wall Street puisse repartir « comme avant ». Cependant, cette finance, qui reste arrogante alors que son proche avenir est très incertain, peut encore perturber l’économie, et il est permis de se demander si cette menace n’explique pas l’attitude parfois surprenante de l’Administration Obama.


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[1] Monsters Inc. By James Surowiecki

Les 100 jours d’Obama en économie

Un ancien ministre du travail américain, professeur à Berkeley, partisan confirmé de l’administration actuelle, porte un jugement intéressant sur l’action d’Obama[1].

Il note A la politique budgétaire (qui ne perd le A+ qu’en raison des prévisions économiques beaucoup trop optimistes), B le stimulus qu’il trouve bon mais insuffisant, et F le sauvetage des banques ; l’ensemble recevant la note C+. Cette note, selon l’auteur, n’est pas franchement mauvaise si on considère l’ampleur des problèmes dont Obama a hérité, mais loin d’être assez bonne pour la même raison.

Nous avons plusieurs raisons, nous autres Européens, pour suivre le Président des États-unis, son action, et l’opinion publique américaine (y compris celle de l’intelligentsia) sur cette action ; en effet, non seulement l’état de l’économie européenne pèse sur celle du monde, mais surtout le redressement de la finance américaine et la correction de ses erreurs, sont aussi nébuleux qu’au premier jour de la crise.

Nous allons donc examiner les critiques formulées par le professeur, et y joindre nos soucis.
Tout d’abord, il juge que le sauvetage des banques a échoué bien que les contribuables aient déversé 600 milliards $ ; en effet les crédits accordés par les banques ont diminué depuis cinq mois, les dirigeants continuent de se verser des rémunérations princières, leurs actifs toxiques augmentent, et les bilans des banques continuent d’être truqués. En outre il est question de convertir les fonds du sauvetage en actions, ce qui expose les contribuables à des pertes encore plus grandes.

A ce tableau désastreux, il faut ajouter le refus intraitable des anglo-saxons en général, mais particulièrement du monde financier américain, de renverser le mouvement de dérégulation qui est pourtant la cause primaire de la crise. Ce refus s’est manifesté lors de la réunion du G20, qui n’a pris aucune mesure autoritaire concernant la régulation ; il s’est observé à de nombreuses reprises aux États-unis, aussi bien dans la conception du sauvetage que dans les réactions du puissant milieu financier sur les rémunérations et les bonus, sans parler, de la présence, dans l’administration, de représentants de Wall Street.

Tout ceci est fort inquiétant.

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[1] http://robertreich.blogspot.com/2009/04/report-card-on-obomanomics-approaching.html

Rétablir (ou restaurer) la confiance ?

Restaurer ou rétablir ? Les deux se dit ou se disent (comme disait Vaugelas), mais encore ?
On restaure ce qui s’est dégradé mais qui mérite encore d’être réparé ; on rétablit ce qui a chu, a été perdu, a disparu. Étant donné la gravité du mal, ne pouvant restaurer ce qui a disparu, nous opterons pour rétablir.

Ceci posé, quid de cet avis unanime, ou presque : pour sortir de la crise, il suffirait de rétablir la confiance. Remarquez le point après confiance. Il ne s’agit pas de rétablir la confiance en quelque chose ou en quelqu’un, mais la confiance tout court, à l’état brut, envers l’humanité tout entière, envers l’univers si besoin est, envers le gouvernement, s’il le faut, ou envers le banquier le plus dérégulé, pourquoi pas ?

C’est vrai que pour le gouvernement un électeur confiant qui gobe toutes les promesses, voire les simples déclarations, cela rend le dévouement quotidien à la cause publique infiniment plus facile, et même agréable ; et pour le banquier, un épargnant confiant qui remercie avec une émotion sincère quand on lui propose quelques titres Natixis à 18€[1] pour rendre ses économies plus productives, cela fait d’un labeur ordinaire un acte philanthropique digne d’admiration.

En effet, que deviendrait le gouvernement s’il fallait, chaque fois qu’un micro se présente, expliquer pourquoi la promesse faite le jour JJ du mois de MM de l’an AAAA, n’a, aujourd’hui, le jour JJ’ du mois de MM’ de l’an AAAA’, connu aucun commencement ni d’exécution, ni même d’étude (sans d’ailleurs que cela signifie, aussi peu que ce soit, la moindre annulation du projet, ni sa réduction, ni son report lointain, ni que cela interdise son élévation, lors de la prochaine élection, au rang de promesse officielle) ?

Que deviendrait aussi le banquier qui devrait expliquer à son client venant de constater sa perte de plus de 90% sur Natixis, qu’il lui avait conseillé ce placement uniquement sur ordre de sa Direction et parce qu’il touchait une commission sympathique sur chaque action placée (une banque ne vend pas, elle place de titres), mais qu’il n’avait pas la moindre idée, ni hier ni aujourd’hui, sur la valeur des titres Natixis en tant que placement, ni sur le terme auquel il serait optimum de les envisager ?

On voit que la confiance est aussi nécessaire au gouvernent qu’aux banques ; elle fait gagner, aux gouvernants et aux banquiers, un temps précieux ; elle évite aussi aux électeurs et aux clients des banques de perdre des illusions encore plus précieuses.

Le seul problème de la confiance à l’état brut, c’est qu’elle constitue la matière première essentielle des grands escrocs, le Ponzi et autres Madoff, qui n’existent que par elle. Elle est donc absolument contraire à l’idéal démocratique que Marc Sangnier concevait comme « le régime politique qui tend à porter au maximum la conscience et la responsabilité de chacun ».

La confiance à l’état brut consiste à laisser la décision à d’autres, donc en renonçant 1. à prendre connaissance de ce qui motive la décision (démission de la conscience) et 2. à partager la responsabilité de ses conséquences. Mauvais choix, s’il en est.

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[1] Elles vaudront dis fois mois deux ans après

Réformer le système monétaire international

Le 26 mars 2009, le Gouverneur de la Banque du Peuple de Chine, Zhou Xiaochuan, a prononcé un discours intéressant, et peut-être important, sur le système monétaire international ; les commentaires qui en ont été faits jusqu’à maintenant sont restés à la surface de cette difficile question. Voici donc la traduction intégrale du discours.[1] -----------------------------------------

Pour la stabilité financière et économique, changer le caractère pro-cyclique du Système Monétaire International

Le problème

L’explosion de la crise actuelle et son débordement sur le monde nous a confrontés à une question posée depuis longtemps mais encore sans réponse, à savoir, de quelle sorte de monnaie de réserve internationale avons-nous besoin pour assurer la stabilité financière globale et faciliter la croissance économique globale, ce qui était l’un des buts recherché lors de la création du F.M.I. ? Il y a eu différents arrangements pour tenter de trouver une solution, y compris la référence à l’argent, la référence à l’or, la référence au change or et le système de Bretton Woods. Cependant, la crise financière actuelle démontre que le problème est loin d’être résolu, et s’est même aggravé à cause des faiblesses du système monétaire international actuel. Théoriquement, une monnaie de réserve internationale doit d’abord être ancrée sur un repère stable et émise selon un ensemble de règles claires pour garantir sa fourniture méthodique ; deuxièmement, sa fourniture doit être assez souple pour permettre de l’ajuster opportunément en fonction des changement de la demande ; troisièmement, de tels ajustements ne doivent pas dépendre des conditions économiques et des intérêts souverains d’un seul pays. L’acceptation de monnaies nationales basées sur le crédit comme monnaies de réserve internationales majeures, comme c’est le cas dans le système actuel, est un cas spécialement rare dans l’histoire. La crise demande une réforme créative du système monétaire international pour une monnaie de réserve internationale avec une valeur stable, une émission basée sur des règles et une fourniture organisée, afin d’atteindre l’objectif d’une sauvegarde de la stabilité économique et financière globale.

Les inconvénients du système actuel

I. Le déclenchement de la crise et son extension au monde entier reflète les vulnérabilités et les risques systémiques inhérents au système monétaire international actuel. Les pays émettant des monnaies de réserve sont constamment confrontés au dilemme d’avoir à atteindre les objectifs de leur politique monétaire domestique et de satisfaire la demande des autres pays en monnaie de réserve. D’un côté les autorités monétaires ne peuvent se concentrer simplement sur les objectifs domestiques sans exercer leurs responsabilités internationales, et de l’autre elles ne peuvent poursuivre en même temps des objectifs domestiques et internationaux différents. Elles peuvent soit échouer à satisfaire la demande d’une économie globale en expansion pour la liquidité quand elles tentent d’alléger les pressions inflationnistes chez eux, soit créer un excès de liquidité dans les marchés globaux en stimulant exagérément la demande domestique. Le Dilemme Triffin, c'est-à-dire le fait que les pays émettant des monnaies de réserve ne peuvent maintenir leur valeur tout en fournissant de la liquidité au monde, existe encore. Quand une monnaie nationale est utilisée pour fixer les prix des matières premières, faire les paiements commerciaux et est globalement adoptée comme monnaie de réserve, les efforts des autorités monétaires émettant une telle monnaie pour résoudre ses déséquilibres économiques en ajustant son taux de change seront faits en vain, car sa monnaie sert de référence à beaucoup d’autres monnaies. Bien qu’elle bénéficie d’une monnaie de réserve largement acceptée, la globalisation souffre aussi des défauts de ce système. La fréquence et l’intensité croissante des crises financières suivant l’effondrement du système de Bretton Woods suggèrent que les coûts d’un tel système ont peut-être excédé ses bénéfices. Le prix est en train d’augmenter, non seulement pour les utilisateurs, mais aussi pour les émetteurs des monnaies de réserve. Bien que les crises puissent ne pas être nécessairement un résultat souhaité par les autorités émettrices, elles sont une inévitable conséquence des défauts institutionnels.

Ce qu’il faudrait faire

II. L’objectif souhaitable d’une réforme du système monétaire international est donc de créer une monnaie de réserve internationale déconnectée des nations et capable de rester stable sur le long terme, éliminant ainsi les déficiences résultant de l’usage de monnaies nationales basées sur le crédit. 1. Bien que la monnaie de réserve super-souveraine ait été proposée depuis longtemps, aucun progrès substantiel n’a été encore accompli. En 1940, Keynes a déjà proposé d’introduire une unité monétaire internationale nommée « Bancor », basée sur la valeur de trente matières premières. Malheureusement, la proposition ne fut pas acceptée. L’écroulement du système de Bretton Woods, […], indique que l’approche keynésienne était peut-être mieux inspirée. Le Fonds Monétaire International (FMI) créa les Droits de Tirage Spéciaux (DTS) en 1969, quand les défauts du système de Bretton Woods se révélèrent, afin d’atténuer les risques causés par les monnaies de réserve souveraines. Cependant, le rôle des DTS n’a pas joué comme il aurait du en raison de son allocation limitée et de ses usages restreints. Néanmoins il indique la voie d’une réforme du système monétaire international. 2. Une monnaie de réserve super-souveraine n’élimine pas seulement le risque inhérent à la monnaie souveraine basée sur le crédit, mais il rend aussi possible de gérer la liquidité globale. Une monnaie de réserve super-souveraine gérée par une institution globale peut servir à la fois à créer et à contrôler la liquidité globale. Et quand la monnaie d’un pays n’est plus utilisé comme étalon de mesure du commerce global et comme la référence des autres monnaies, la politique de taux de change du pays peut être beaucoup plus efficace pour corriger les déséquilibres de l’économie. Cela réduirait de manière significative les risques d’une future crise et renforcerait la capacité de la gérer.

Les conditions d’une réforme réussie

III. La réforme devrait être guidée par une vision ambitieuse et commencer par des réalisations précises. Elle devrait être un processus progressif bénéfique pour tous les pays. Le rétablissement d’une nouvelle monnaie de réserve largement acceptée avec un étalon de valorisation stable peut prendre beaucoup de temps. La création d’une unité monétaire internationale, basée sur une proposition keynésienne, est une initiative considérable qui requiert d’extraordinaires qualités de vision et de courage politiques. Dans le court terme, la communauté internationale, particulièrement le FMI, devraient au moins reconnaître et affronter les risques résultants du système actuel, et procéder régulièrement à son suivi et à son évaluation, et émettre des alarmes anticipées. Une attention particulière devrait être donnée à l’accroissement du rôle des DTS. Les DTS ont les caractéristiques et la capacité de jouer le rôle d’une monnaie de réserve super-souveraine. De plus, une augmentation de l’allocation aiderait le Fonds à résoudre son problème de liquidités et les difficultés de la réforme de la représentation et de la répartition des voix. En conséquence, des efforts devraient être faits pour faire progresser l’allocation des DTS. Cela exigera une coopération politique entre les pays membres. En particulier, le Quatrième Amendement des Statuts[2] et la résolution qui en découle sur l’allocation des DTS proposé en 1997 devraient être approuvés aussitôt que possible de telle sorte que les membres qui ont rejoint le Fonds après 1981 puisse aussi bénéficier des avantages des DTS. Sur cette base, il y a lieu de considérer une nouvelle augmentation de l’allocation de DTS. La portée de l’utilisation des DTS devrait être augmentée, afin de leur permettre de satisfaire pleinement la demande des pays membres en monnaie de réserve. - Établir un système de règlement entre les DTS et les autres monnaies. En conséquence, les DTS qui sont actuellement seulement utilisés entre les gouvernements et les institutions internationales, pourraient devenir un moyen de paiement du commerce international et des transactions financières largement accepté. - Promouvoir activement l’usage des DTS dans le commerce international, pour la fixation du cours des matières premières, des placements et la tenue des comptabilités. Cela aidera à renforcer le rôle des DTS, et réduira efficacement les fluctuations de prix des actifs valorisés en monnaies nationales et les risques associés. - Créer des actifs financiers libellés en DTS pour accroître leur attrait. L’introduction de titres libellés en DTS, qui est étudiée par le FMI, sera un bon début. - Améliorer encore la valorisation et l’allocation des DTS. Le panier de monnaies formant la base de la valorisation des DTS devrait être étendue et inclure les monnaies de toutes les principales économies, et le PIB peut aussi être inclus comme lest. L’allocation de DTS peut évoluer d’un système basé uniquement sur un calcul à un système soutenu par des actifs réels, tels que la mise en commun de réserves, pour développer davantage la confiance du marché dans leur valeur.

Les bienfaits attendus de la réforme IV. Confier une partie des réserves des pays membres à la gestion centrale du FMI ne renforcera pas seulement la capacité de la communauté internationale de mettre fin à la crise et de stabiliser le système monétaire et financier international, mais aussi de renforcer de manière importante le rôle des DTS. 1. Comparé avec la gestion séparée des réserves par chaque pays, la gestion centralisée d’une partie des réserves globales par une institution internationale digne de confiance, avec un rendement raisonnable pour encourager la participation, sera plus efficace pour décourager la spéculation et stabiliser les marchés financiers. Les pays participants peuvent aussi conserver quelques réserves pour leur développement propre et leur croissance économique. Avec une participation universelle, le mandat unique de maintenir la stabilité financière, et en tant que « superviseur » des politiques macroéconomiques des pays membres, le FMI, doté de son expertise, possède un avantage naturel pour agir comme gestionnaire des réserves de ses membres. 2. La gestion centralisée des réserves de ses membres par le Fonds sera une mesure efficace pour promouvoir un rôle accru des DTS comme monnaie de réserve. Pour y parvenir, le FMI constituer un fonds ouvert libellé en DTS proposé au marché, permettant la souscription et le remboursement dans les monnaies de réserve existantes par les différents investisseurs qui pourraient être souhaités. Cet arrangement ne promouvra pas seulement le développement des actifs libellés en DTS, mais permettra partiellement aussi la gestion de la liquidité sous la forme des monnaies de réserve existantes. Cela peut même préparer l’augmentation de l’allocation de DTS afin de remplacer graduellement les monnaies de réserve actuelles.

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[1] Les inter titres en gras sont du traducteur

[2] Qu'est-ce que le Quatrième Amendement?

Le Quatrième Amendement attribue une allocation spéciale aux membres entrés après la précédente allocation. Il est entré en vigueur le 10 Août 2009 quand 112 membres du FMI représentant 85% des droits de vote l'eurent accepté (le 5 Août le Etats-unis avaient aussi soutenu l'Amendement).

Ainsi, cet Amendement qui avait été proposé en 1997, comme le rappelle Zhou Xiaochuan dans son discours, a été finalement voté cinq mois après que l'urgence de le faire ait été fermement exprimée par le Gouverneur de la Banque de Chine. Coïncidence ...

Wall Street 1 – Europe 0

Ce que l’on pouvait craindre est arrivé, les Anglo-Saxons ont formellement refusé la création d’une institution mondiale de régulation financière ; les perfectionnements et élargissements du Forum de Stabilité Financière ne le font pas entrer dans la catégorie des institutions internationale détentrice de pouvoirs par traité ; rebaptisé Conseil, il reste un club d’étude et de discussion dépourvu d’autorité et dont les nations appliqueront, ou n’appliqueront pas, selon leur bon vouloir, les recommandations ; et nous savons déjà que les banquiers de Wall-Street ne les appliqueront pas, sinon que pouvaient-ils craindre de mesures visant simplement à empêcher de nouvelles pertes catastrophiques ? Les États-unis n’ont pas encore compris qu’un retour de la croissance qui serait dû aux libertés laissées à leur finance ne pourra être porteur que de futures déceptions. Ils comprendront sans doute la prochaine fois, … peut-être …

Mais il ne faut pas que cela empêche l’Eurozone de s’organiser pour éviter qu’à l’avenir les débordements de l’innovation financière londonienne et new-yorkaise viennent siphonner l’épargne et le capital européens. Par un heureux hasard, les activités financières ont échappé à l’autorité de l’Organisation Mondiale du Commerce, il nous est donc certainement possible d’adapter la régulation et la supervision bancaire de la zone Euro aux dangereuses conditions qui vont continuer de régner sur la finance mondialisée.

Une première mesure à prendre d’urgence serait d’instaurer une nouvelle catégorie d’établissements financiers autorisés à faire toutes opérations pour leur compte propre (proprietary account ou own account), mais ne bénéficiant ni de la garantie de l’État ni du financement de la banque centrale ; les banques exerçant toutes les activités financières exclusivement pour des clients continueraient de bénéficier du régime actuel, en cessant, s’il y a lieu, toute activité pour compte propre. En d’autres termes, la banque est une activité particulière, jouissant de la garantie de l’État et du financement de la banque centrale, pour accomplir un service d’intérêt général indispensable à l’ensemble de l’économie, toutes choses incompatibles avec les activité de marché pour compte propre.

Cette mesure fort simple purifierait les activités financières en éliminant définitivement l’aléa moral, et son cousin l’aléa cupidesque, ce qui réduirait probablement la séduction des activités de marché pour compte propre.

La dissuasion nucléaire

La chute de l’URSS a fait sortir la dissuasion nucléaire d’une période marquée par sa raison d’être : instaurer une contre-menace indiscutable. Sans l’existence d’une menace nucléaire, les démocraties (et en tout cas, la France et son peuple) sont incapables, et souhaitons-le, le resteront, d’utiliser l’arme nucléaire même défensivement.

Est-ce à dire que la menace nucléaire ne pourrait plus réapparaître ? Certainement pas, il faut donc maintenir la force nucléaire française en état de fonctionner au niveau technique courant, afin de rester dissuasive. Existera-t-il une situation dans un avenir proche (les cinquante prochaines années) dans laquelle l’organisation de monde aura atteint la forme d’un État mondial qui ne pourrait donc plus s’auto-dissuader ? Nous n’en savons rien.

En tant qu’État souverain, il suffit que la France conserve sa force nucléaire indépendante en limitant l’expression de sa doctrine d’emploi à la dissuasion nucléaire ; une force nucléaire qui ne serait plus indépendante (au sens le plus strict que l’on peut donner à ce mot) n’a pas de sens.
Il reste alors à l’Union Européenne, pas à la France, à trouver une perspective européenne à une force de dissuasion nucléaire indépendante. Cette question ne trouvera pas de réponse (et ne sera probablement même pas posée) tant qu’une menace nucléaire sur l’Europe ne sera pas plausible, et si elle se manifestait, tant que le parapluie américain restera crédible pour les Européens. Mais dans l’hypothèse inverse, qu’il nous est interdit d’exclure, l’U.E. découvrirait rapidement l’intérêt que représente l’existence d’une dissuasion nucléaire européenne en état de marche.

La condition non négociable que la France devrait y mettre serait de conserver la maîtrise technique et industrielle de l’arme, en concédant à l’U.E., sous des conditions rigoureuses d’emploi, l’usage de vecteurs. Cela ressemblerait forcément aux accords États-unis/Royaume Uni sur le même sujet.

Londres et le protectionnisme financier

Dans un article du Financial Time du 17 mars intitulé “les régulateurs ne doivent pas trop réguler”[1], on peut lire : « Le problème que de nombreux centres financiers rencontrent est qu’ils ont bénéficié d’un avantage régulatoire relatif. L’ouverture de Londres aux étrangers et l’influence légère de la régulation a rendu possible son rôle de centre international prééminent ».

Un avantage compétitif dû à une application « différente » de règles internationalement admises ressemble fort à une entorse à la concurrence libre et non faussée que les Anglo-Saxon aiment tant voir appliquée par autrui, n’est rien d’autre que ce que l’on peut appeler crûment un comportement protectionniste. Et ce comportement a eu des conséquences considérables, puisque le rédacteur du Financial Time peut lui attribuer la cause de la prééminence financière de Londres.

On comprend mieux l’opposition d’une partie du monde bancaire britannique à l’idée d’une régulation européenne centralisée ; il s’agit de la protection de leur fond de commerce que le renoncement au protectionnisme dépouillerait de ses performances dues au dopage régulatoire davantage qu’à un talent financier finalement très surfait.

Lorsque Gordon Brown attaquait récemment, avec vivacité, le protectionnisme financier en raison de ses dangers, il énonçait certainement un principe qu’il comptait appliquer sans faiblesse au pays qu’il gouverne …

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[1] Insight: Regulators mustn’t over-regulate By John Plender Published: March 17 2009
The problem that many financial centres nonetheless face is that they have been beneficiaries of relative regulatory advantage. London’s openness to foreigners and light regulatory touch has underpinned its role as the pre-eminent international centre.

Encore le protectionnisme

Dans notre dernier billet sur le protectionnisme financier nous évoquions les soucis du Premier Ministre britannique qui a du mal à accepter l’idée que son beau libéralisme absolu s’adapte difficilement à la crise.

Les Américains sont en train de faire la même découverte.

En effet, ils n’ont pas encore trouvé la solution permettant de sauver leur système financier, ou, s’ils l’on trouvé, ils n’osent pas le dire, ni l’appliquer. La raison de cette indécision serait l’immensité des pertes à combler devant laquelle leurs célèbres écoles de science économiques, leurs armées de prix Nobel, leurs universités si bien notées par le classement de Shanghai, leurs inépuisables budgets de recherche, en un mot leur puissance inégalée, reste sans voix.

Ils sembleraient avoir découvert les conséquences dérangeantes de ce que nous donnions dans notre billet du 10 mars comme exemple du protectionnisme financier, à savoir l’exportation massive d’actifs financiers toxiques. Il est en effet très dérangeant pour un contribuable américain d’apprendre que l’argent public donné aux banques pour survivre leur sert à payer à des banques étrangères l’argent qu’elles leur doivent. Et cela deviendrait presque drôle quand on sait que ces dettes résultent des actifs toxiques qui leur ont été vendus.

Mais ce qui n’est pas drôle du tout, c’est que cela peut devenir, ou est déjà devenu, un problème politique aux États-unis où on opposera l’intérêt du contribuable, sous-entendu de l’électeur, au capitaliste étranger ; « à un certain point, l’administration Obama devra choisir entre nos créanciers étrangers et les électeurs américains ».

Il n’y a donc pas qu’au Royaume-Uni que l’on a du mal à accepter l’idée que le beau libéralisme absolu s’adapte difficilement à la crise, les États-unis le répudieraient prochainement qu’il ne faudrait pas en être surpris. Les adeptes européens du libéralisme feraient bien de s’adapter aussi, et rapidement.

Protectionnisme financier

On ne pouvait pas y échapper ; un des princes de la mondialisation heureuse (en l’occurrence le Premier Ministre Brown cité par The Independant) inquiet, à juste titre, de la fuite des capitaux de la City, causée par le besoin des banques étrangères établies au Royaume-Uni de rapatrier massivement des capitaux, partiellement compensée par les mouvements inverses des banques anglaises, nous avertit, sans rire, des dangers du protectionnisme financier.

Étrange et imprudente audace … C’est encore plus étonnant que la critique des consommateurs qui, inquiets, restreignent leur consommation pour constituer une épargne de précaution afin de ne pas tomber à la charge de la société quand les risques probables se réaliseront. Dans le cas des banques en effet, qualifier des actions légitimes (après tout, les capitaux rapatriés par les banques leur appartiennent ou à leurs déposants, elles n’en ont pas fait cadeau aux Rosbifs, et ces derniers ne les ont pas prévenues que tout dépôt chez eux était fait pour l’éternité) de protectionnisme alors que la mondialisation repose sur la liberté de mouvement de tout ce qui peut bouger et en particulier les capitaux, cela est d’une rare hypocrisie, surtout exprimé par ceux qui se vantaient encore hier d’être les parangons de la finance dont on sait qu’elle repose sur la confiance.

Peut-être bien que des contradictions soigneusement dissimulées jusqu’alors vont commencer à faire surface. Par exemple, l’exportation massive d’actifs financiers toxiques dans un emballage trompeur n’est-elle pas un acte de protectionnisme financier bien pire que le rapatriement de capitaux, puisque de nature à détruire les concurrents au moyen d’objets financiers conçus sinon dans ce but (encore que …) mais avec cette capacité ?

Il faut bien reconnaître que la crise a des aspects douloureux pour celui qui se croit encore le maître du centre financier le plus important du monde. L’argent du monde n’a plus confiance en lui ; les sous à la recherche d’asile vont aux États-unis ou en Suisse, pas sur les terres de sa Gracieuse Majesté ; je ne suis pas sûr que la crainte du protectionnisme financier suffise à les faire retourner à Londres …